CMC 货币分析:日元系列(二)花の红叶 套息利差交易

从2018年开年2个月的主要货币表现看,去年升幅超14%表现最强的欧元,2个月间同英镑维持在3%左右的幅度,收益对比1月出现一定下滑。商品货币...
来源:CMC Markets 编辑:E001 作者:任震鸣 2018-02-23 12:54:42 A+

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从2018年开年2个月的主要货币表现看,去年升幅超14%表现最强的欧元,2个月间同英镑维持在3%左右的幅度,收益对比1月出现一定下滑。商品货币澳元较弱,2个月波动最终略大于0,1月26日之后至今回吐了开年的升值幅度。不过日元则表现不俗,尤其在2月份,伴随美国股市的宽幅震荡,日元出现了一度接近6%的升幅,2个月核心表现维持5%的升值幅度,表现为非美货币中最强。
 
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2月12日,我们在日元系列分析(一)“风吹の樱花  日元的信号在何处?”一文中,提出了:
 
“日元多头(日元升值),美元/日元空头的逻辑:
 
其一:日本央行改变了货币政策逻辑;
 
其二:这一波股票市场调整,不仅仅是简单的技术性大修复,而是可能演变成一轮更大的股灾,而且是可能演变成一轮金融危机;
 
日元则会获得多头的支持,也就是美元兑日元进入空头走势。
 
111.5---114.5的300pips区域为日元空头关注的突破区域,其内在逻辑亦将更将清晰:
 
日本央行不但要维持货币政策逻辑不变,并且美国加息预期的速度开始加强;
 
技术上,2015—2016—2017的周期中伴随美元指数的100----92----波动,日元出现了周线级别的整理,目前周线的图表上,如我们所做分析结构是一个很清晰的“收敛”结构,108.3---107.3的100pips区域内,值得投资者关注其是否是真突破?
 
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日元空头,即是美元/日元多头的逻辑:
 
由于日本银行的收益率曲线控制(YCC)政策,美元/日元仍对美国长期国债收益率高度相关,由于支持安倍经济学的自民党占据日本政坛的绝对多数席位,即使9月安倍离任,YCC延续的时间可能继续。
 
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下文中,取美国无风险收益率=Bond Y10(10年期国债收益率)
 
作为美元指数第二位权重,日元自然受到市场重点关注,其走势自然受到美元指数影响。同时非常重要的一点,作为市场的一个重要融资货币,且又有“避险”之效果。
 
虽然相关性并不能代表市场的因果性,但是美日利差交易对日元汇率正在产生着重要而持续的影响。
 
日元与美国无风险收益率的关联原理如下:
 
当美国无风险收益率上升时,美日两国间的利差会扩大,这将鼓励国际资金借入日元,买入美元,再投入收益率更高的美元资产。这个过程JPY出现贬值,USD升值,即USD/JPY出现上涨;
 
当美元资产出现获利了解后,那么这部分资金将卖出美元,还回日元,这个过程会推升日元出现一个升值的过程,即JPY升值,美元贬值,USD/JPY出现下跌;
 
因此,套利交易的活跃往往会对日元汇率形成压力,带动日元趋于贬值。 另一方面,当美国无风险收益率(长期国债)转向下降,美日两国的利差将趋于缩窄,套利交易的趋缓有望减少对日元的交易性抛售,并对日元汇率形成支撑。 
 
所以从相关性看,美日利差(无风险利率)引发的套利交易正在成为影响当前日元汇率走势的关键因素。
 
回到美债上,当前美国长期国债市场则主要受到美国税改政策、美联储货币正常化(加息和缩表预期)以及美国贸易平衡化政策的影响。在美联储渐进式加息的带动下, 美国2年期和10年期国债收益率已接近和创出“次贷危机”爆发期的高点。因此剔除日本本国货币政策之外,所谓日元的避险效应,其实更多是紧盯美债的风险。
 
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由于美国货币正常化压力向长期国债市场传导,美日利差倾向于扩大。需要留意的是,美日利率的升降速度,即曲线上的斜率问题。在美日利率对比的下图中,可以清晰所见:
 
2001---2004的美元降息周期中,美元利率的回落速度快于日元,则01---04的周期中,美债收益降低,日元先贬后升;
 
2004---2007的美元加息周期中,日元出现一波快速加息趋势,在一个时间点上收窄了美日利差,引发了日元先贬值后再快速升值的过程。
 
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当前由于日本仍处于量化宽松阶段,其 10 年期国债收益率绝对变化有限,美日两国长期无风险利差主要来自于美国 10 年期国债收益率的变化。因此,当美国10年期国债收益率上升时,这意味着美日长期无风险利差扩大,这将鼓励投资者抛售日元,买入美元,投资到美元计价高收益资产,从而带动日元兑美元汇率下跌;
 
另一方面,当美国 10 年期国债收益率下跌时,美日长期无风险利差转向缩窄,这 将减弱投资者进行跨境套利的意愿,对日元汇率形成支撑。因此,在美日两国货币政策方向背离的大背景下,美国长期国债收益率的变化将决定日元汇率的走势。
 
美国政治和经济的波动、突发消息事件的增多,很可能延缓美国长期国债收益率上升的节奏和力度,并相应给日元汇率带来上下反复波动的风险。
 
选取周期2016年1月1日至2017年12月31日的两年周期中,USDJPY汇率主要维持在 108—118 区间内震荡,走势上则与美国10年期国债收益率高度相似。当美国长期国债收益率下降时,日元汇率倾向于上涨,当美元长期国债收益率上升时,日元兑美元汇率倾向于贬值。
 
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目前看,两者的相关性还处于较强阶段。我们认为其背后的逻辑在于:由于美日央行处于不同的货币政策周期(美国处于货币正常化周期,而日本还处于极度宽松周期),货币政策的不同步,使得两国长期无风险利差成为跨境套利的重要基准。
 
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2月初至中旬,这段日元与美债的背驰,我们认为其持续时间不会久,是一个短期现象。该现象背后则不简单是美股宽幅震荡中日元的避险因素,同时兼有市场对于日本货币政策双重叠加的效应在。那么货币政策是否会转向?
 
请关注下周,我们将推出“日元分析(三)日本央行的关原----通缩or通胀?”,周末愉快:)
 
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