（更新）ACB News《澳华财经在线》8月11日讯 精品券商MST Access启动对澳交所上市铜金矿勘探商Xanadu Mines Ltd（ASX股票代码XAM，中文名：仙乐都矿业公司）的股票研究，初步给出每股估值：0.08澳元。

该研报对Xanadu仙乐都矿业增长潜力进行全面分析，并指出推动XAM股价上行并实现估值潜力的各项“催化剂”。

研报核心要点包括：

·为何MST认为Xanadu呈现重大投资机遇？投资主题清晰：一处由正确高管团队领导、在正确地点、开发正确大宗商品类型的长寿命资产

·旗舰资产哈马戈泰项目具备潜在价值增长机会：世界上最大的未开发铜金矿资源之一，堪比卡迪亚谷项目（Cadia Valley），并蕴含大量勘探机遇

·游戏终局会是怎样？——紫金矿业终极投资策略推测

·XAM每股估值0.08澳元：XAM股票当前的交易价格相较其公允价值存在大幅折，而未来三年存在多个估值“催化剂”。

·氧化物材料堆浸打开估值上涨空间：冶金测试证实哈马戈泰的9千万吨地表材料有望“变废为宝”，推动项目NPV提升约20%，XAM的估值潜力升至0.096澳元。

（图片来源：MST Access、澳华财经传媒）

——研报概览OVERVIEW——

由正确的管理层领导、在正确地点、开发正确大宗商品类型的长寿命资产

Xanadu仙乐都矿业新近完成的蒙古哈马戈泰（Kharmagtai）铜金矿项目（持股76.5%）概略研究显示，该项目有望打造出一处世界级、30年期的低成本铜金矿场；项目基本面强劲，具有积极的ESG特征，且矿场周围基础设施完善。

哈马戈泰：一座储量庞大的铜金矿山

哈马戈泰在采矿寿命周期内的生产潜能为150万吨铜和330万盎司金，平均年产量为5万吨铜，11万盎司金。

该项目与长寿命多矿场矿山卡迪亚谷项目（Cadia Valley）相似，矿化带沿各个方向开放，并具有诸多资源量提升选项和大量勘探机会，项目周围区域存在开辟出全新大型矿区的潜力。

实力卓越的管理层

XAM拥有一支经验丰富的管理团队，他们在哈马戈泰项目这样的斑岩铜矿化类型矿床的发现、开发和运营方面拥有丰富经验。此外，该团队在蒙古当地有着广阔深厚的商业联系，以及丰富的地质和勘探知识。

蒙古：世界级采矿司法辖区

哈马戈泰位于蒙古南戈壁铜矿带，该铜矿带开发受到有利的采矿法规支持，矿区地形条件良好，天气干燥，人口稀疏且未经过充分地质勘探。

南戈壁与中国接壤，而中国是世界上最大的铜消费国。蒙古政府正加快当地铁路线等基础设施建设，以更加贴近终端消费市场。随着蒙古大力推进采矿业发展，该国有望到2030年成为世界第五大铜生产国。

全球性矿业巨头紫金矿业持股XAM

紫金矿业将分三个阶段进行总金额4300万美元（合5800万澳元）的重大投资，以收购XAM 19.99%和哈马戈泰项目38.25%的股份。第二阶段（对XAM持股比例达到19.99%）和第三阶段（获得哈马戈泰项目38.25%股份）需要监管部门批准，尤其是澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）的批准。

MST Access认为紫金矿业有可能对XAM在项目及公司层面展开进一步投资。

估值：风险调整后净现值（NPV）：0.08/股

MST Access给予XAM的完全摊薄风险调整后净现值为0.08/股。MST Access认为，在拥有丰富矿业经验的高管团队带领下，该公司正在发展成为一家潜在的具有全球重要地位的铜与黄金生产商。

“考虑到铜价的强劲表现以及同时产出黄金副产品，我们认为这样的大宗商品投资敞口对XAM的增长前景非常有利。在众多刺激因素催化下，该公司将在未来12个月内持续前进，为商业化生产铺平道路。”

主要估值风险包括：FIRB对紫金矿业交易的审核、合作交易整体进展，及预可研报告（PFS）的延迟或未完成。

XAM12个月股价表现VS ASX澳交所金属采矿板块指数（图片来源：MST Access）

——亮点解析HIGHLIGHTS——

哈马戈泰——酷似卡迪亚山的铜金矿藏

MST Access研报指出，Xanadu旗舰项目哈马戈泰是一处酷似卡迪亚山（Cadia Hill）的铜金矿藏。那么，它能否成为下一个卡迪亚？

纽克雷斯特的核心资产卡迪亚谷（Cadia Vally）斑岩铜矿山，最早从一处大型低品位露天铜金矿场卡迪亚山起步，现已发展成为一个采矿周期数十年的露天开采+地下开采超级矿区。

作为卡迪亚谷开发的第一阶段，卡迪亚山项目从1998年到2012年，共计运营14年。在投产前5年，共产出12万吨铜和144万盎司黄金，按目前的铜和黄金价格计算，约合为33亿美元收入。随后，世界级的东卡迪亚地下矿场启动运营。2022财年该地下矿场产出56.1万盎司黄金和8.5万吨铜。

与卡迪亚山相似，哈马戈泰也是一个典型的大型斑岩矿床。斑岩矿床是由上升的岩浆柱分阶段分异冷却形成的。在不同冷却阶段，侵入岩和次火山岩内会形成斑岩结构，在此过程中被溶解的金属分离成不同区域，最终沉淀形成丰富的铜、钼、金、锡、锌和铅矿床。

从具体数据比较，在哈马戈泰投产的前5年，在品位、剥采比、资源规模和回收率方面与卡迪亚山较为接近，甚至超过其表现（见下图）：

（延伸阅读《Xanadu项目经济性评估报告：铜产量达150万吨 净现金流超30亿美元》）

（图片来源：MST Access）

MST Access认为，Xanadu仙乐都矿业管理层经验丰富且管理能力强劲，在矿山开发、交付高质量项目及成功运营方面具有过硬业绩，他们熟悉发展中国家矿业环境，具有本地化专业知识，这些对于新矿山的成功开发至关重要。

其中XAM执行董事会主席Coin Moorehead在2008-2015年期间在纽克雷斯特担任高级运营职务，对卡迪亚河谷的运营情况有详尽了解，这一经验对于开发和了解哈马戈泰矿藏至关重要。

潜在价值增长机会：高品位核心矿体+8公里走向带

哈马戈泰铜金矿项目是全球最大的未开发铜金资源之一，并具备潜在的价值增长机会，其关键特征包括：

据2021年12月最新预估，总矿产资源量达11亿吨，含300万吨以上铜和800万盎司黄金。矿石资源品位相对较低，控制类资源的铜当量为0.4%（0.3%铜和0.2 g/t金），占总资源量的42%（按吨计）。

但值得注意的是，其整体资源中包含1亿吨0.8%铜当量的高品位核心矿体（指包括主要金矿资源在内的金属含量）。高品位核心矿体主要以斑岩铜矿化为支柱，并伴随有较高的金铜比，且该比率随深度增加而增加。目前看来该斑岩铜矿化系统大部分尚未得到发掘。

与此同时，矿化走向长度达8公里的哈马戈泰拥有巨大勘探潜力，目前所测资源量仅占其矿化系统的30%，矿床仍沿各个方向保持开放，矿地纵深处也有可能存在矿石富集，整个矿权租赁地遍布高优先级勘探目标。

MST Access认为，作为高级铜金矿勘探商，Xanadu仙乐都矿业(ASX：XAM)有望通过在哈马戈泰进行大规模采矿作业，成长为在蒙古拥有多类资产的大型新兴采矿公司，而哈马戈泰亦有潜力发展成为一个与卡迪亚谷类似的长期运营的“露天+地下”超级矿山。

哈马戈泰主要矿床矿化区域截面沿各个方向保持开放（图片来源：MST Access）

管理层团队配置精良+矿业政策环境持续改善

XAM的战略目标是在蒙古发现和探明具有全球重要性的斑岩铜金矿。2022年3月，XAM通过董事会重组，增强与矿山开发相关的高管人才储备。

XAM执行董事会主席Colin Moorehead在大型项目开发方面拥有全面的专业技能，2008-2015年间他曾负责纽克雷斯特的全球勘探与资源开发业务，而纽克雷斯特正是在此期间取得巨大增长，尤其是卡迪亚项目得到成功推进。

XAM执行董事兼本地经理Ganbayar Lkhagvasuren是Xanadu联合创始人，他熟悉蒙古经济、政治和矿业环境，为XAM带来了至关重要的当地视角，并在蒙古国内拥有强大的关系网络。

勘探地质学家Andy Stewart在矿产勘探方面拥有超过15年的经验，他历来专注亚洲和东欧地区项目发现、项目评估和勘探战略制定，并在斑岩铜金矿和浅成热液金矿方面拥有深厚专业知识。

与Stewart密切合作的Mat Brown是XAM首席地质学家，在环太平洋地区和澳洲地区的斑岩、浅成热液和氧化铁类铜金型矿化地质勘探方面拥有超过20年的经验。

MST Access认为，XAM管理层在项目开发和运营方面经验丰富，并在蒙古拥有丰富的实地运营经验和成熟的关系网络。

XAM管理层对哈马戈泰这样的斑岩型铜矿山有着深刻理解，相信其有能力带领XAM发展成为蒙古地区的领先矿产开发商。

另一方面，从运营环境看，蒙古作为世界级资源项目勘探和开发目的地的地位日益受到认可。

该国地质资源极具开发前景且未经充分勘探，拥有持续扩张的基础设施网络，以及稳定且不断优化的政治环境和监管环境。

哈马戈泰所在的南戈壁地区地势平坦、人口稀少，采矿和交通基础设施完善。

与此同时，蒙古正不断优化采矿法规。蒙古经济严重依赖采矿业，矿业占GDP的比重越来越高，受到的政策支持力度也越来越大。

近期，蒙古政府与采矿巨头力拓（Rio Tinto）就其运营的奥尤陶勒盖矿（Oyu Tolgoi ）（在产矿场）进行了建设性对话。

MST Access预计，蒙古正在制定中的新版采矿法对投资者将更为友好，会增强其在当地开展大规模投资的信心。

( 图片来源：《澳华财经在线》)

市场前瞻：具有吸引力的大宗商品组合+投资者友好的市场环境

铜市行情持续强劲，而XAM主攻的大宗商品类型也是铜。铜拥有深厚广阔的需求基础，受到各种工业用途支撑，从基础设施投资到汽车电气化/电力行业所需的先进高科技应用都离不开铜。高导电性铜是电气应用领域的首选金属，目前正在演进的脱碳化/电气化趋势则为现在和未来的铜需求奠定坚实基础。

哈马戈泰靠近并可以通过铁路直达全球最大的铜消费国中国。MST Access预期，随着中国与西方国家地缘政治紧张局势加剧，该项目将吸引寻求高质量精矿供应的中国合作伙伴。

受有关通货膨胀、加息等宏观因素的忧虑情绪打压，铜需求下降，铜价最近已从高位回落。然而由于市场需求保持高位，而铜供应有限，铜价的中长期前景依然强劲。

MST Access认为，推动这一趋势的一些关键因素包括：

·铜将在全球能源转型中持续发挥关键作用

·铜在日益环保和可持续的世界中发挥重要作用，推动其需求增长

·一台电动汽车平均要使用80公斤铜，而燃油汽车仅使用22公斤铜

·受脱碳化趋势驱动，铜的需求增长将保持强劲，但全球矿产供应似乎正在收缩

·由于公众更加重视医疗保健和卫生，铜的应用可能会扩大到医疗设备领域，从而增加铜需求

·来自电力网络的需求增长

矿业巨头英美资源集团今年5月曾预测，到2040年铜供应缺口将达1800万吨，鉴于新兴矿山需要10年以上才能陆续投产，紧缺状况将难以缓解。

XAM同时也提供黄金资产（反周期的防御性资产）投资机会。

MST Access表示，经济和地缘政治不稳定性上升再次凸显黄金在不确定时期作为价值储存和防御性大宗商品投资敞口的地位。

铜价近三年表现（图片来源：MST Access）

全球矿业巨头紫金矿业同时投资XAM和哈马戈泰

2022年4月哈马戈泰概略研究报告发布后，XAM宣布与全球十大铜生产商之一的紫金矿业（Zijin Mining）达成多阶段战略合作协议。

该协议包括三个独立部分。第一阶段已完成：以每股0.04澳元的价格向紫金矿业增发1.39亿股XAM股票（相对于交易宣布前的最新价溢价38%），筹集560万美元，紫金矿业获得XAM9.9%的初始股份。该协议即将进入第二阶段：紫金矿业将继续以每股0.04澳元的价格认购，提升对XAM的持股到19.99%。

然后是第三阶段：紫金将以3500万美元现金收购昆腾金属公司50%的股份（目前由XAM公司100%拥有），该公司持有哈马戈泰项目76.5%的实际权益，双方将按照合资权益承担未来运营支出。第二阶段和第三阶段须经监管部门和股东批准。

XAM与紫金矿业的战略伙伴关系对哈马戈泰项目的财务可行性具有关键意义。

“XAM已通过与紫金矿业的交易为项目开发注入现金。我们相信该公司有能力为哈马戈泰争取到投产所需的近7亿美元项目融资。”

MST Access认为，在紫金矿业的支持下，哈马戈泰能够以优惠条件获取债务融资，并通过股权融资寻求其余资金。

其他潜在的重要资金来源可能包括：在项目层面进一步出售股权、源自承购合作和设备融资计划的客户预付款。

在具体项目开发上，XAM和紫金矿业计划率先向南戈壁地区引入ESG可持续采矿标准，将哈马戈泰打造成为蒙古地区可持续勘探标杆项目。

——终局设想END GAME——

研报分析称，为取得持续增长并在全球矿业界与商界赢得更高声誉和认可度，紫金矿业已确立6个战略优先事项：

1. 以碳减排和碳中和为重点，成为新能源领域佼佼者

2. 抓好可持续增长的大项目，关注大型有潜力和协同效应并符合公司战略的在产矿业公司并购

3. 加强关联板块业务协同

4. 开发强大的人才渠道，包括与海外分支机构合作，以制定本地人才战略并培养高素质产业技术工人

5. 关键技术的研究创新和科技攻关

6. 提升ESG绩效，发扬“开发矿业、造福社会”的共同发展理念

MST Access认为，紫金矿业企业战略与XAM相契合。

铜矿在新能源领域的应用潜力与前景，XAM潜在资源体量、优秀的管理团队及哈马戈泰项目的ESG特色等均意味着，XAM有望成为紫金矿业海外布局的重要一子。

（延伸阅读《能源转型背景下铜矿景气度凸显 紫金矿业战略布局上游资源斥资入驻铜金矿商Xanadu》、《【季报速览】全球供应缺口隐现 Xanadu获紫金矿业大力注资 蒙古巨型铜金矿藏呼之欲出》）

从以往的动作看，紫金矿业通常会在公司和项目层面占据大量股权。那么，紫金矿业和XAM在哈马戈泰项目上的合作最终会形成怎样的局面？

“我们预计，紫金矿业初步入股Xanadu和项目的目的是提前‘占据一席之地’，以评估未来选项。”

MST Access预期，接下来紫金矿业将有多种途径可选，而无论哪种途径，XAM都将从中受益，获得价值增长，包括：

路径一：紫金矿业保留在哈马戈泰的现有股权，直到预可研（PFS）完成。随后，紫金矿业成为该项目的运营商。

路径二：紫金矿业安排并促进该项目的债务融资，维持其在XAM权益，并为项目股权融资提供支持。

路径三：紫金矿业提升项目股权，在现有合作关系之外向该项目注入额外资本，这将导致Xanadu只持有项目少数股权。

路径四：紫金矿业增持XAM公司股份，将持股比例逐步提高至20%以上，并可能对其发起全面收购要约。为吸引股东让股，要约将有相当大的溢价。

路径五：紫金矿业拥有项目100%控制权。取得项目控制权的过程将包括前期现金付款、达到产量和资源开发目标的里程碑付款，和/或特许权使用费收入。在这种情况下，由于紫金的专业领域并不在斑岩型矿藏的发现和勘探方面，可以合理假设XAM将维持其勘探资产组合。

2015-2022年紫金矿业通过并购整合提升资源规模的案例（图片来源：MST Access）

——估值“催化剂”VALUATION——

MST Access指出，作为XAM的主要估值驱动因素，哈马戈泰项目预可行性研究预计将在未来18个月内完成，该项目仍处于去风险阶段。

MST Access采用风险加权现金流量贴现法（DCF）对哈马戈泰项目进行分析，给予XAM完全摊薄风险调整后净现值为0.08/股。该估值已考虑到XAM未来为支持项目资本支出而进行的必要股权融资需求。

“我们相信，根据我们对哈马戈泰项目基础价值的评估，以及对XAM蒙古投资组合所呈现的可选择性判断，XAM股票当前的交易价格相较其公允价值存在大幅折让。”

XAM估值计算（图片来源：MST Access）

MST Access认为，未来三年以下时间节点将是XAM股价表现和估值增长的关键催化因素：

2022年H2 - FIRB和股东批准紫金矿业投资计划

2022年H2 - 启动哈马戈泰预可行性研究（PFS）

2023年底  - 做出开采决议

2024年    - 可行性研究与工程细节，包括长周期设备订单；锁定承购协议

值得注意的是，MST Access此次给出的估值采用的基本假设与XAM近期发布的概略研究大致保持一致，0.08澳元/股估值尚未考虑任何额外的勘探收获，以及项目矿石品位、产量的提升和单位成本优化等可能性。

从长远来看，MST Access预期，哈马戈泰项目成功投产将会给XAM带来现金流收入，用于投资和收购更多极具勘探前景的项目——譬如2021年10月XAM完成收购的另一重要勘探资产Red Mountain项目——这将大幅提升其资产组合的商业化潜力，为XAM打开更为广阔的价值成长空间。

XAM两个关键项目资产（图片来源：MST Access）

—— UPSIDES价值增长潜力 ——

8月1日Xanadu向市场披露最新出炉的冶金测试结果，表明有望通过堆浸处理工艺从哈马戈泰约9000万吨的地表氧化材料直接提取铜和黄金。该部分地表氧化材料在先前的概率研究中被分类为“废物”，而采取堆浸工艺预计将可产生额外的早期现金流，并使项目经济性大幅提升。

（延伸阅读《9千万吨地表材料“变废为宝”！Xanadu哈马戈泰高级铜金矿项目现金流有望大幅提升》）

有基于此，MST Access对冶金测试成果跟进研究后决定重新调整估值模型，并发布名为《堆浸工艺催生价值潜力》（Heap Leach Potential Takes Shape）的更新版研报。MST认为，如果将氧化物项目潜在价值计入估值中，修改后的XAM估值可达每股0.096澳元。

更新版研报主要亮点包括：

氧化矿经处理后可大幅增进项目经济效益。MST表示，XAM已将氧化矿浸出加工确定为关键的价值增值机会之一。由于不适合通过标准的硫化物浮选回路进行加工，目前有约9000公吨氧化材料被归类为废物。这些氧化材料直接覆盖于硫化矿的顶部，原本需要进行预剥离，会产生一定采矿成本，增加预生产资本支出。

但对氧化物材料进行的浸出加工，将为哈马戈泰项目提供巨大的潜在经济效益，包括：减少生产前资本支出，降低单位生产成本，提升利润空间，并创造更高的前期现金流。而资本支出减少，以及增加可盈利的堆浸项目，都将有助于提升项目净现值，增强哈马戈泰开发潜力。

MST表示，如果按照独立项目估算，通过堆浸作业在10年矿山寿命周期（LOM）内按照900万吨/年进行处理，每年可额外生产8000吨铜和5万盎司黄金，对应的前期资本支出为2亿美元。

“利用上述假设，我们大致估计堆浸项目的无风险净现值（100%）为1.72亿美元。相比之下，概略研究中的税后NPV为6.3亿美元，而我们目前对哈马戈泰项目的无风险净现值预估达到7.56亿美元。”

据MST初步预估，在无风险净现值基础上，通过氧化矿材料的堆浸加工可产生的对应价值为1.72亿美元，这意味着项目净现值有望提升约20%。基于最新进展，MST认为哈马戈泰项目的潜在价值已高于XAM的当前估值。

MST确认目前对XAM的估值仍为每股0.08澳元，但同时表示：

“如果将氧化物项目潜在价值计入估值中，并采用50%的风险权重比（与哈马格泰核心项目保持一致），那么我们对XAM的估值将增加4700万澳元，即每股0.016澳元，这意味着修改后的XAM估值为每股0.096澳元。”

MST对氧化矿项目的估值假设（图片来源：MST）

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