危机的脚步：美联储40年

“我们即将经历艰难且痛苦的调整期。这意味着所有美国人都要富有牺牲精神，但我们别无选择。我相信我们已经选择了一条可以带领美国重获生机的道路……”

1981年10月，刚刚当选美国总统还不到一年的里根对着电视前的2亿3千万美国人如是说。

这是美国的艰难岁月，对里根来说，更是。这位帅气的演员在前一年6月竞选时还在嘲笑时任总统卡特，说他造成了7.6%的高失业率。而这个数字，在里根讲话时已经变成了8%。

此前的70年代，美国经历了经济低迷的十年：深陷越战泥潭；美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃；1973年，第一次石油危机爆发，油价一年涨了3倍。经济陷入了高通胀、高失业、低增长并存的奇怪现状中，即所谓的“滞胀”。

到了1979年，第二次石油危机爆发，油价再次起飞。7月15日，卡特总统发表了著名演讲《一蹶不振》，他破天荒地替民众说话：“总统先生，我们日子难熬。我们只想谈血汗和泪水。”

体恤民情如斯，仍控制不住通胀飞奔。卡特甚至呼吁老百姓少开车、少烧油、降低消费。但这些措施，实际在尼克松时期就已经证明了，没用。

《一蹶不振》发表四天后，盛怒下的卡特一口气炒了13名内阁成员。美联储主席的位置也因此空缺，面对衰退，谁来接央行这个烫手山芋呢？

风雨飘摇中，一个巨人站了起来。

一

保罗.沃尔克身高接近两米，是不折不扣的“小巨人”。当时他正在纽联储担任主席，在此之前，他作为尼克松政府的副财长，主导了美元与黄金的脱钩。低调的性格和身高形成了鲜明的对比，以至于有人向卡特推荐他的时候，总统竟然一脸懵逼，不知道他是谁。不过，这个经济拮据、爱抽廉价雪茄的大个子很快会让卡特永生难忘。

在任命之前，沃尔克曾向卡特强调了两点：紧缩货币政策的必要性和美联储的独立性。被通胀烧得焦头烂额的卡特一心只想灭火，估计把这两点当成了耳旁风，很快同意沃尔克出任美联储主席。

沃尔克

一个月后，沃尔克就在美联储内部通过表决，把利率提高了0.5%。实际上，沃尔克在1979年底就把以前美联储盯住利率为目标改为了控制货币总量。这种源自货币主义大师弗里德曼的理论认为，只要控制住广义货币，也就是总的供水量，就能控制各种滥发的信贷，当然弊端是会让利率波动得更厉害。而沃尔克更希望通过控制总水量，能告诉用水的人，水价要涨，让他们自己控制用水，从而稳定水价，这是一种更加实用的预期管理。

现实往往比理想骨感，1980 年 1 月，美国的通胀率已经飙升到 16.8%，物价飞涨。沃尔克只能用这种暗度陈仓的方式，持续不断加息，以期能够驯服通胀。到1980年4月，联邦基准利率达到历史前所未有的21%。利率高企，导致企业融资成本激增，失业率进一步攀升。

企业和百姓陷入苦海，经济一团糟。《纽约时报》评论说：“沃尔克是一个赌徒。他不自量力，明明缺一手好牌，却押注甚高。”有电视主持人问沃尔克：“你是否愿意承认自己是一手制造这场经济衰退的‘双亲’之一？”沃尔克说：“不，你知道，如果我是父亲，那么这个孩子根本就不会出生。我怀疑只有通货膨胀才是父亲，或者说通货膨胀造成的混乱和扭曲才是父亲。”

更为大的压力来自于总统。1980是大选年，面对汹涌舆论，此前一直支持沃尔克的卡特受不了了，他开始公开批评沃尔克是“僵化的货币主义方法”，“美联储是独立于总统的，这就像是司法体系。严格地讲，美联储所做的决定完全是没脑子的。”但沃尔克顶住了，仍然我行我素。

当然，毫无意外地，卡特在大选中败给了里根。

二

里根上台时所面对的，其实比他所说的“艰难且痛苦的调整期”更加不堪。美国正在经历“大萧条”以来最大的衰退期。

除了失业率，通胀也没有压下来。1960年的1美元，在里根就任时只值3毛6。此时，沃尔克仍把利率维持在高位，商业银行纷纷提高贷款利率，达到了21.5%的历史新高。舆论都炸锅了，说这简直是在放高利贷。

沃尔克看似云淡风轻，实则压力山大，他后来回忆：“如果 1979年以前有人告诉我，我会当上美联储主席并且把利率提升到20%，我肯定会凿个洞钻进去大哭一场。”

里根也是货币主义的拥泵，可他，甚至连沃尔克自己都没有做好如此高利率后果的准备。此后的一年，经济持续恶化。1982年8月，1200 万美国人失业，失业率已经高达9.5%。全年有6.6万家企业寻求破产保护，这是大萧条以来的历史新高，破产率达到1979年的3倍。

沃尔克成了“全民公敌”。房屋建筑商协会打印出印有美联储委员照片的“通缉令”，说他们是谋杀数百万小型企业的诡诈多端、冷酷无情的杀手；上百把钥匙被寄望美联储，代表无数无法建造的房屋、无法售出的汽车。建筑工人给沃尔克寄去宽四寸厚二尺的建筑木材，求他降低利率来提振房屋开工率，一块木材上写着：“降低利率，保全工作、利率太高了。”

里根想到了自己的前任，也坐不住了。他的经济政策协调委员会直接起草了一份报告，建议撤销美联储。报告成员包括大名鼎鼎的经济学家舒尔茨和后来的美联储主席格林斯潘。连弗里德曼也觉得沃尔克偏离了货币主义，他甚至公开建议用一台计算机代替美联储，讽刺之意溢于言表。

没人能理解沃尔克，除了他和他的信念：“在这种背景下，我所能确信的就是我们此时不能放松反对通货膨胀的努力……否则只能是拖延，直到后来更加疼痛的清算日子到来。”

的确，沃尔克能做的，只有等待。

还好，他没有等太久。一天，坐在美联储专车上的沃尔克发现司机正在读一本书《怎样从通胀中得利》。一个坚持与通胀斗争的人，看到自己的司机居然在最煎熬的时候想着如何薅羊毛？他整理了下情绪，还是忍不住问了句：“你怎么看这种书？”

司机转头对沃尔克邪魅一笑，说：“我估计您不会介意，这是从书店买的减价书，标价10.95美元，卖1.98美元。”

管中窥豹，沃尔克往后座一靠，笑道：“那才是一小步。”

的确，好戏才刚刚开始。道琼斯指数在两个月内从770点涨到了1000点。通胀水平开始持续下降。到了1983年，通胀率下降至3.2%，失业率也随之下降。里根的支持率从此开始稳步回升，连任指日可待，他兴奋地说：“令人激动的事正在发生。我想在美国每个角落都可以感受这种激动。呼呼作响的机器声在我耳中就是美妙的音乐。”

沃尔克（右）和里根（左）

之后两年，美国的通胀率维持在4%左右，1986年降到1.9%。经济也复苏强劲，1983年GDP增长率为4.5%，1984年高达7.2%。1982年之后25年间，年增长率达到3.3%，与二战后25年间的黄金岁月增长相当。

沃尔克成功了，他开启了美国历史上一个繁荣的新时代。罗伯特·索洛称他是“美国历史上最伟大的美联储主席”，他的继任者格林斯潘称赞他是“过去二十年美国经济活力之父”。

三

夸完了大个子沃尔克，小个子的格林斯潘开始了自己的20年。在他的治下，美联储成功应对了1991年的衰退和1998年的金融危机。他的威望由此大增：“格林斯潘一开口，全球投资人都要竖起耳朵”。

美联储的独立性达到顶峰，历届总统对他只能毕恭毕敬，因为连《财富》杂志都要在封面宣布：“谁当美国总统都无所谓，只要让格林斯潘当美联储主席就可以了。”无论老布什、克林顿还是小布什，没人能够左右格林斯潘的意志，他是名副其实的“经济沙皇”。

1997年，格林斯潘登上时代周刊封面

2000年，纳斯达克绚丽的泡沫破灭，科技行业一片哀嚎。格林斯潘迅速降息施以援手，到了年底，基础利率已经降到1.75%。此后的三年，利率一直维持在1%的低点。美国经济开始火速回血，又是一片欣欣向荣。

2006年，格林斯潘结束了长达18年的任期，人们盛赞他“不可能犯错”。实际上， “经济沙皇”的权威和快感让他很受用，他享受全球都在琢磨他那些莫能两可的话时懵懂和崇拜的眼神。而这些被赞誉的极限操作，已经偏离了沃尔克时期对货币本身的关注，开始全面关注财政赤字、就业率等其他指标。

格林斯潘卸任后两年的2008年9月16日，小布什对包括保尔森财长、美联储主席伯南克和其他金融监管机构代表发出了灵魂拷问：“我们怎么走到了今天这个地步？”。

彼时，次贷危机爆发，美国居民的杠杆被刺破，引起了连锁反应。就在一天前，158年历史的雷曼兄弟宣布申请破产保护。

伯南克按照套路下调了联邦基金利率，而且更快：在不到一年的时间里将资金利率从5.25%骤降至0%。不过，这一次单纯的降息已经不顶用了，市场出现了流动性陷阱。大动荡时代，商业银行也怕，于是捂紧钱袋子不给企业贷款，资金只是在银行系统里打转。没办法，伯南克启动了公开市场操作，美联储跳过商业银行直接为市场注入流动性。美联储直接开始购买两房债券、抵押贷款支持证券、国库券等，开始了至少三轮“直升机撒钱”。这就是我们所说的“量化宽松”。

一年后，美国经济又开始回升，成功躲过了萧条。伯南克也因此受到了美国金融界的赞誉。不过，这种通过美联储兜底的方式，向市场释放了数万亿美元的资金，其中不少直接用于国债采购，直接助长了美国联邦赤字大规模攀升。同时，低廉的债券融资成本使得上市公司开始发债回购股票，企业杠杆越加越大，股价也随之攀升，开始了一个长达10年的牛市。

四

2014年，伯南克退休。接替他的耶伦在第二年就结束了长达8年的宽松政策，开始温和加息。之所以称之为温和，是因为在两年时间里，美联储5次加息，一共才加了125个基点。

2018年，鲍威尔上任美联储主席，当年就主导了4次加息。人们似乎看到了当年沃尔克的影子。但很可惜，鲍威尔不是沃尔克，总统也不是卡特、里根、大小布什和奥巴马，而是特朗普。

特朗普这位非典型美国总统，性格乖张、反复、冲动、自大等等……但至少有一点，他和历届总统都一样：希望美联储降息以提振经济。当然，别人偶尔提提，大多数时间把怨言埋在心里，而特朗普直接横刀立马，“蠢货”、“笨蛋”这类粗话直接朝美联储招呼；且频率极高，一个月能喷25次，几乎每天一次，勤奋异常。

在如此高强度、高频次的压力下，鲍威尔顶不住了。美联储陆续在2019年7月、9月、10月实施了三次降息。只不过，由于之前加息温和，降息已经没有多大空间了，三次降息后，联邦基金利率只剩1.5%。

宽松的环境，除了让更多公司脱实向虚，不断回购股票推高股价外，也让债务不断上升。美国非金融企业部门的杠杆率在经历了08年之后的短期下滑后，又开始大幅上升，已经达到了75%的历史最高水平。

债务吹出的泡沫总是很相似，次贷危机的爆发，是因为格林斯潘时期宽松货币环境让信用资质差的居民加了杠杆，放大了风险；而08年之后伯南克的量化宽松，又让信用资质差的企业加了杠杆，增加了风险。

2008年，美国公司债规模只有5.5万亿美元，只有当时居民房贷相关债券规模的6成左右。到了2019年底，美国公司债规模已经达到了9.6万亿美元，是居民房贷相关债券规模的9成以上。而这将近10万亿美元的公司债中，有28%是投资级以下的债务，也就是垃圾债。即使是投资级债务中，有57%是BBB评级的，接近垃圾债的水平。一旦经济形势不好、经营困难，这些看似投资级的债券也有部分可能被下调为垃圾债。如此算来，高风险债券占比已经接近70%。

2020年，新冠肺炎蔓延全球，成为压垮骆驼的最后的一根稻草。之前被宽松推高的股市开启了1929年大萧条般的模式，甚至让股神巴菲特也高喊活久见，10天内4次熔断。3月21日，美国劳工部宣布申请失业救济人数达到328.3万人，此前的最高记录还是沃尔克对抗通胀时的69.5万人。以股市和经济为最大政绩的特朗普也开始慌了。美联储的压力可想而知。于是，不用特朗普怎么喷，美联储直接放出了大招。

3月15日，美联储突然宣布将联邦基金利率目标区间降至0—0.25%，并启动了7000亿美元的大规模量化宽松计划。一周后，美联储又宣布开放式的资产购买，将不限量按需买入美债和机构住房抵押贷款支持证券，所谓“无限量化宽松”。同时，美国政府将配合推出2万亿美元的财政刺激计划。

以前只是一个水娃吐水，如今才发现，他是不折不扣的海王。

尾声

2019年，看到特朗普不停地给美联储施加压力，已经卸任的四届美联储主席组成F4天团，发了一封署名文章。他们说：“国内外的历史一再表明，当央行不受短期政治压力的影响，只依赖可靠的经济原则和数据行事时，经济才是最强劲的，经济运行才是最好的。政治领导人呼吁央行实施货币政策、以便在大选前后为经济提供短期刺激的例子比比皆是。这可能导致金融市场不稳定和更糟的经济后果。”

显然，信没有什么作用。虽然独立和原则很重要，但面对衰退，救眼前还是救未来？每一个当政者都会有相同的答案。反过来再看美联储，虽然历任主席似乎都以独立作为座右铭，但目标已经偏离了单纯的维持币价稳定，从而面向了赤字、就业等政府指标。从格林斯潘起，每一次的宽松总比紧缩要来的长久和强力，美国也因此一直处在一个降息大通道里。毕竟，很少有人能同沃尔克那样眼光长远，且能顶住压力。