ASX澳大利亚证券交易所正在成为包括中国公司在内的愈来愈多企业海外上市的市场之一，过去数年间，来自中国的不同行业的公司在澳交所挂牌上市，目前更多境外企业在启动澳洲上市之旅。然而，随着ASX澳交所上市规则即将出台重大修改，中国企业海外上市传统沿用的VIE架构模式（又称小红筹模式）是否可以继续沿用？ 未来什么样的方式可以通过ASX的审查顺利上市？
本文系ACB News 《澳华财经在线》特邀澳大利亚法学博士、资深法律专业人士、AC Capital Holding 上市业务顾问 Larry Lai （ 来哲夫）就中国企业澳洲上市进行深度解读，相信将对计划赴澳上市的公司有所启发。
澳洲证监会和交易所对VIE亮红灯
VIE是英文Variable Interest Entity（可变权益实体）的首字母缩写。2000年新浪网采用VIE组织架构在美国纳斯达克上市。到2012年，在美国纽交所或纳斯达克上市的225家中国企业中，已有108家（48%）采用了VIE架构。
2013年以来，澳洲的交易所开始吸引越来越多的中国中小企业前来上市筹资，其中不乏企业尝试可否借用VIE架构在澳洲上市。比如，网合科技，2015年12月21日在澳交所挂牌上市。细心的投资者会在其前后发布的两版招股说明书中发现，2015年8月11日的第一版说明书中，网合科技采用的是VIE架构，但12月16日发布的第二版说明书中，最显著的变化就是声明其已对企业组织架构进行重组，终止了VIE架构，其在中国的业务由其在中国的全资子公司直接拥有。
为什么网合科技要在股票挂牌已迫在眉睫的最后一刻还要大动干戈进行企业架构重组呢？原来2015年10月，澳洲证监会和澳洲三大证券交易所联合发文，暂停采用VIE架构的企业在澳洲各交易所上市。
尽管VIE一词在股票市场上已广为人知，但很多人不知其详。本文拟就什么是VIE，为什么一些企业要采用VIE架构上市，VIE架构的潜在风险及澳洲证监会为什么要对采用VIE架构在澳交所上市的企业亮红灯等问题进行初步探讨。
1. 什么是VIE和VIE协议
VIE是指这样一种公司（也可以是其他形式的实体，比如合伙企业），它的股东通过协议将自己的股东权益和风险完全让渡给他人，自己只做名义股东，并同意受让人可以随时根据签订协议时已确定的对价买入其全部股权，即受让人可以随时根据自己的意愿选择成为该公司真正的实至名归的股东。这就是为什么英文中称这种公司为 “可变权益实体” ，因为其股东权益在签订VIE协议时已发生改变，并可能随时进一步被改变，直至股东彻底失去股东地位。
最简单典型的VIE架构如下图所示：
以百度为例，百度在美国纳斯达克上市的是Baidu, Inc.公司（注册于开曼群岛）。Baidu, Inc.公司在中国的全资子公司为百度在线网络技术（北京）有限公司（百度在线）。拥有中国国籍的自然人李彦宏（99.5%）和王湛（0.5%）全资控股北京百度网讯科技有限公司（百度网讯）。 从法律上讲，百度在线与百度网讯没有任何股权关系。
但根据Baidu, Inc.公司向美国证监会报备的2015年年报，李彦宏作为Baidu, Inc.第一大股东持有Baidu, Inc. 32%的股份。 百度在线通过VIE协议控制百度网讯，百度网讯的全部盈亏通过百度在线纳入Baidu, Inc.的财务报表。
VIE协议是外商独资企业（WFOE公司）取得对VIE公司控制权和全部收益的一系列协议文件的统称。典型的VIE协议包括以下文件：
贷款协议：由VIE公司股东与WFOE公司签订。内容为后者向前者提供长期贷款，供前者将贷款投入VIE公司作为运营资本。
股权质押协议：由VIE公司股东与WFOE公司签订。内容为VIE股东向WFOE公司质押自己在VIE公司的全部股权。如果VIE公司违约，全部股权由WFOE公司处置。
授权委托书：VIE股东签署。授予WFOE公司全权代其行使在VIE公司的股东权利，包括出席股东大会、投票、签署股东决议等所有股东权利。
买入期权协议：由VIE公司股东与WFOE公司签订。该协议赋予WFOE公司随时决定按事先商定的的价格买断VIE公司的权利。事先商定的价格一般就是上述贷款的全额。
技术服务协议：由VIE公司与WFOE签订。该协议通常要求VIE公司仅使用WFOE公司作为其独家技术服务供应商。正是通过此类协议，WFOE公司将VIE公司的全部净利润通过服务费的方式取走。
2. 采用VIE架构的原因
众多中国企业采用VIE架构赴美上市基于两个原因。根本原因是一直以来发展势头良好、扩张热情高涨的中国民营企业极难在中国国内上市。直接原因是中国法律限制或禁止外商投资中国的某些行业。
VIE架构的发明，帮助中国企业克服了以上两个障碍。一方面，在中国境内，中国企业在禁止外商投资行业里的实体经营公司，其股东全部为拥有中国国籍的自然人，从法律上看毫无外资成分。另一方面，在境外，中国企业注册成立海外公司，通过VIE架构将国内的实体经营公司装入海外公司申请上市，利用国内实体公司良好的业绩表现，或中国国内市场巨大的增长潜力，吸引海外投资者，成功上市，募集资金，再通过VIE协议将资金注入国内实体公司，完成企业的升级换代。
VIE架构通过股东隔绝的方式可以很方便地躲过中国监管当局的审查，但为什么美国证监会和美国的交易所会批准一家在法律上对企业组织架构内的真正经营实体没有所有权的空壳公司在美国上市呢？
一个原因是中美法律文化的差异。美国官员不了解中国国情，用美国的法律框架审查VIE架构的合法性和依法执行的效力。2000年新浪在美国第一次用VIE架构上市时，美国的会计准则仅要求母公司持股超过50%的子公司必须并入母公司的财务报表，以合同/协议形式掌控的公司不需要并入母公司报表。但新浪的上市顾问和审计师辩称VIE协议使新浪海外母公司对中国境内VIE公司的掌控完全相当于100%控股，因此应该并入母公司报表。很明显，美国监管当局接受了这一解释。
中国企业随后通过VIE架构在美国的集中大批上市，得益于美国监管机构对美国上市公司一项重大违规欺骗行为的矫枉过正。
2001年12月，位列美国500强第七位，在纽约证券交易所上市，2000年披露的年营业额高达1010亿美元之巨的全球最大的能源和大宗商品交易服务公司之一的安然公司，突然宣布破产，重创美国经济和广大投资者包括数量众多的持有安然公司股票的养老基金。
事后的调查发现，安然公司的高层管理人员，长期以来利用他们设立并控制的一些特殊目的实体（SPE，Special Purpose Entity，或称SPV，Special Purpose Vehicle），与公司进行关联交易，虚增巨额收入，隐藏巨额债务。但因为这些SPV均是高层管理人员以个人名义或以其他关联人士的名义设立的私人公司/合伙，，安然公司在这些实体中没有股份/权益或者股份/权益低于50%，因此根据当时的财务准则，这些实体的资产负债状况及盈亏不要求并入安然公司的财务报表。安然公司的高管利用这一财务准则的漏洞，行骗经年，直到玩火自焚。
痛定思痛，美国监管当局在2003年修改财务准则，要求母公司将其所有掌控管理权，承担盈亏风险的关联公司（可变权益实体，VIE，包括SPV/SPE）纳入母公司的财务报表，不管母公司是否持有该关联公司的股份。
中国企业生逢其时，VIE架构公司得以在美国顺利上市。同时VIE架构也被其他海外交易所接受，中国企业得以在香港、东京和伦敦等交易所采用VIE架构上市。
3. VIE架构的风险
VIE架构虽然帮助中国企业实现了海外上市，提供了企业扩张所需的资本，但VIE架构也有其内在的风险。
首先，VIE架构规避了中国法律，是一种违反中国法律的行为。违法证据就在这些企业每年向美国证监会报备的年度报告之中。这些年报向全球开放，任何人均可查阅下载。中国政府可以根据这些证据，随时依法关闭这些企业在中国的经营实体。一旦关闭，海外母公司顿成无源之水、无本之木。
其次，VIE架构的维系依赖于海外上市公司与VIE股东之间始终保持良好的合作关系。一般来说，VIE股东就是海外上市公司的发起人和第一大股东或其信任的亲属朋友，二者形双实一，利益一致，应该不会产生芥蒂。但随着时间的推移，情况会发生变化。就像苹果创始人乔布斯会被苹果董事会逐出苹果公司，黄金搭档张艺谋与张伟平也会合作破裂，分道扬镳一样，一旦海外上市公司与VIE股东之间关系恶化，VIE架构即有瘫痪之虞。
再次，VIE架构成功的关键是VIE公司每年的净利润可以被WFOE公司通过技术服务费等名目全部取走。业务蒸蒸日上、营业收入不断增长的公司，却常年没有利润，每年的净收入都以服务费的名义付给了同一家外商投资公司，难免引起税务机关的怀疑。如果税务机关检查之后认定VIE公司逃税避税，很可能招致处罚包括罚款，最后受损的是海外母公司。
4. 澳洲为什么对VIE亮起红灯
根据澳洲证监会网站的消息，澳洲证监会在去年年中对VIE架构本身，VIE架构在国际市场的应用和中国法律对该领域拟定中的修改进行了初步考察，考察对VIE架构在中国的法律地位和外国投资者能否在中国申请对VIE协议依法强制执行表示极大的忧虑。
VIE架构试图通过一系列复杂的合同性文件模拟对中国经营实体的所有权，而不是直接采用更传统的母子公司结构。这意味着外国上市公司在中国的经营实体中并不拥有股份。取而代之的是外国上市公司与中国经营实体及该实体的股东签署多份文件，以实现将该实体的经济利益传递给外国投资者。这些安排严重依赖于这些中国股东是否履行他们的合同义务。
基于以上理由，澳洲证监会和交易所决定暂停采用VIE结构的企业在澳洲上市。
所以，中国企业试图通过VIE架构在澳交所上市，此路已经不通。值得欣慰的是，中国国家发改委2015年重新修订公布了的《外商投资产业指导目录》，与2011年公布的指导目录相比，对外商投资行业的限制有所放松，比如保险经纪公司已不再属于限制外商投资的产业，因此，VIE架构被澳洲证监会否定，不会影响更多的企业通过直接合法控股国内公司的方式在澳交所上市。
作者简介：
来哲夫Larry (Zhe Fu) LAI
澳大利亚执业律师, 澳大利亚会计师公会会员
早年在中国获法学学士学位，曾任海南中商期货交易所董事会秘书及法规部主任。2000年后赴澳获会计学硕士及法学博士学位，毕业后先后在普华永道会计师事务所任法务鉴证经理，在瑞士银行中国业务中负责客户核准及反洗钱，在摩根大通银行中国有限公司任董事会秘书。2015年返回澳洲，成为澳大利亚昆士兰州执业律师，多年来关注公司治理理论与实践，践行并推广：健全有效的公司治理架构和遵守良好的公司治理原则对保护和平衡股东、管理层、投资者等各方利害关系人合法权益的重要性，及对整个资本市场健康发展的重要性。
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