深度分析：疫情下的金融危机推演及应对投资策略

由于担忧新冠肺炎疫情导致全球经济衰退，美股自3月9日至18日连续四次出现向下熔断，跌入技术性熊市。同时，OPEC和俄罗斯的石油减产谈判失败使原油价格一日暴跌30%，传统避险资产黄金价格也大幅下跌，恐慌指数波动率指标VIX跳达80以上，超越2008年金融危机时水平。

但在随后美股接连反弹，截至4月7日美国道琼斯指数、标普500指数自3月23日收盘价分别上升26%，22.6%，已进入技术性牛市。但新冠肺炎疫情在中国以外的国家和地区扩散情况较为严峻，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙当地时间6日在致年度股东信中写道，预计美国经济即将面对“严重衰退”。

本期讲堂通过一些具体现象的分析，更重要的是让大家学习到一些分析框架，认识到每一次金融危机到底是如何发生的，以及后续应对的投资策略。

讲堂要点

I. 复盘新冠疫情下动荡的美国资本市场

II. 近几次美国金融危机的分析比较

III. 金融危机中监管部门与市场的博弈

IV. 此次疫情中对各行业影响

V. 危机下的投资策略

VI. 后危机时代展望

Part Ⅰ

复盘新冠疫情下动荡的美国资本市场

接连向下熔断，VIX指数飙升

在3月9日至18日的十天之内美股向下熔断了四次，以历史上最短时间暴跌成熊市，这就说明了美国市场在这次新冠疫情下有非常大的波动性。

资本市场实际上是一个经济晴雨表，股票价格水平反映的是对未来收入的预期，股价波动性反映的是对未来的不确定。那么对于现在这种情况可以知道，市场对未来有很大的不确定。

VIX指数被华尔街称之为恐慌指数，当市场出现恐慌时就会大幅上升。2008年次贷金融危机时，它的波动率在60到70之间，但近期可以看到它最高时已经超过了80，远远高于上一次金融危机时的恐慌指数了。所以可以看到，当前美国资本是高度动荡的，这对于我们后续的投资策略提出了很大的挑战。

原油价格、黄金价格、利率大幅下跌

美国国债利率不断刷新历史新低，美联储不到两周连续降息将联邦利率降到0-0.25%，3月底时一些短期利率已低至负值，这是历史上几乎从未见过的事。同时，传统意义上具有危机时避险功能的黄金，它的价格从高点到三月底已下跌近10%。国债利率和黄金价格的下跌说明，市场进入极端的避险情绪的同时，流动性非常不好。

而最重要的，或者说资本市场最关注的就是美国企业债利率，这是直接影响到公司运营的，同时也反映了资本市场对各个公司未来前景的担忧。企业债利率在踏入三月份以后与国债的息差不断走高，这种情况对公司的运营是极端不利的，会导致公司的融资成本大幅走高，一旦面临大规模债务到期可以导致公司破产。

Part Ⅱ

近几次美国金融危机的分析比较

16天进入熊市，史上最快

从股票价格下跌的角度看，当标普500指数从高点下跌20%就说明进入熊市。最早且对经济影响时间最长的是1929年大萧条，当时股票下跌持续了34个月，在这三年内下跌幅度达到86%，而且后续经济持续衰退了将近20年。

2000年互联网泡沫时，因为行业比较集中，所以进入熊市所用的时间比较长，但后续也是在下跌过程中持续了31个月，下跌幅度51%。

2008年金融危机进入熊市的时间是花了188天，最后股市在下跌了58%后开始恢复。

而2020年这次只用了16天就进入了熊市，未来到底持续时间和下跌幅度会有多少，我们目前是无法判断的。

经济危机进展的路径

历史上近几次金融危机都遵循着一个比较固定的路径。第一是繁荣阶段，杠杆逐渐升高、追逐利润，风控意识降低。比如2008年金融危机，当时的美国总统布什一直倡导的是美国梦、鼓励美国人要拥有房产，进而对金融机构实施的监管也没有那么严厉，金融机构就随之做出了各种金融创新的产品。金融机构和个人投资者都进入了金融产品领域，追逐利润的贪婪把杠杆逐渐提高，风控意识也降低了。因为大家那时候都觉得美国的房价是不可能跌的，所以在房价不跌情况下能做的就是加杠杆，这就是繁荣阶段。

第二是出现一个触发事件。当繁荣阶段达到一定水平时，如果有一个触发事件导致市场对未来有恶化预期，资产就会开始暴跌。2000年互联网泡沫是由于有几家公司宣布破产而直接导致了后续的一系列的踩踏；2008年金融危机则是一系列金融机构首先承受了巨大的损失，随后波及到其他所有行业。到了针对目前美股的危机，可以从美国企业的资产负债率角度加以分析。

实际上2008年金融危机时，企业的负债率是比较低的、个人负债率由于购买房产而较高；到现在，企业的负债率则远远高于那时候。个中原因，其一是美国经过2008年金融危机以后，它的利率长期低迷；其二是各个公司在复苏阶段都通过发债回购股票，这样就导致它们的负债增加、股票价格增长，所以这时候实际上它的杠杆是在增加的。这些就导致了当新冠疫情开始时，就成为了一个触发事件导致市场各方面开始了降杠杆。

第三步是流动性危机。当资产价格大幅下跌、而融资成本急剧上升时，公司得不到新的融资就无法维持现金流和正常运营。同时投资机构由于资产下跌导致的损失，肯定也会缩减风险头寸。金融机构也同样，如果它对未来预期不好就会缩减贷款规模。

当出现流动性危机，第一波扛不住的就是一些所谓的弱资产负债表（weak balance sheet）机构，它们会率先进入破产。其他企业的现金流和盈利肯定随之走向恶化，也会出现破产，自然亦进行了裁员，这就演变成了信用危机。

当你从周围的朋友或者报纸上不断看到这些裁员信息或者说受到影响时，作为消费者的信心实际上会受到很大的打击，会进一步缩减目前的消费，后续的第六步必然会导致经济危机。因为消费者不花钱了，那么公司的产品卖不出去就得裁员，裁员又导致更多的产品卖不出去，成为一种恶性循环。

Part Ⅲ

金融危机中监管部门与市场的博弈

美联储起维持金融系统稳定的作用

从世界各国的经验来说，危机过程中必须要在国家层面进行管理。但是美国的金融监管机构非常复杂，2008年的时候已经暴露出美国这种监管机构分散、单一部门只能得到部分信息的弊端。所以次贷危机以后美国曾试图进行监管机构改革，通过机构合并减少一些部门，但由于其中涉及的利益集团太多，最后实际上只关掉了一个特别小的机构——OTS（Office of Thrift Supervision），专门管一些小的存款机构的监管部门；然后增加了美联储的一些监管功能，把美联储作为维持系统稳定的主要金融机构。

美联储的主要功能首先当然就是货币功能，货币政策都由它来定；第二是维持金融系统的稳定性，这也是2008年以后加强的一个部分；第三是传统的功能，去监管机构的同时，也去支持属下的金融机构；第四是结算功能，美国所有的支票和国际之间的结算最后都是由美联储来处理的；第五个就是消费者保护，这是2008年以后新加的功能，主要问题是2008年时有银行激进地把房贷批给了一些没有还款能力的个人，导致这些人背负了贷款后成为了负资产受害者，所以有了这个消费者保护。

美联储和政府部门在危机中的主要任务

金融危机过程中，监管部门与市场永远是在互相观察、互相博弈。美联储和政府部门的第一个任务是要避免金融体系的系统风险。

第二个就是提供流动性，避免由于流动性问题导致好的企业破产。流动性风险就是说企业本来是没有破产可能性的，但由于融资困难导致现金流出现问题，不能继续进行生产运营而最终破产。所以这个时候，由政府提供流动性的话就能避免这些好的企业破产。

第三个是要救助系统重要性的行业和公司，所谓系统重要性，对美国来说就是就业率。如果这个企业对整个经济影响特别大，那么就要进行救助。

第四个是要防止最初出现危机的这个行业向其他领域的传染。这跟病毒控制一样，最有效的手段是要隔离，把问题隔离在一个相对小的范围内，然后集中优势兵力去歼灭这些问题点。

现阶段美国政府面临的难点

第一个就是市场暴跌倒逼美联储和政府采取行动，因为市场暴跌的话从股票、债券角度都会影响到公司的正常运营，那这个时候美联储和政府就必须采取行动。有一些市场暴跌可能是临时性的，不需要美联储采取行动；有一些可能确实对经济有长远影响，这个时候确实让美联储和政府处于一个比较被动的地位。

第二方面就是，救助市场的紧迫性和法律束缚及国会的党派斗争。资本市场的时间是非常紧迫的，它在一两天内就可以暴跌并引起萧条和经济衰退；但是在美国因为很多部门受到的法律束缚不是一两天就能改变的，同时由于国会里的党派斗争，导致了这些紧迫性和法律不匹配。在国会存在着两个党派，如果开始由在政党最先提出一些措施，在野党是不可能马上同意的，因为在野党一下就同意的话最后选民们感谢的只会是提出措施的人，所以在野党要在措施条款里再加入自己的意见和条款，这样在后续选举中就可以起到比较大的作用。而这种党派斗争就会导致救助措施的延迟。

第三个方面就相当于囚徒困境一样，如果政府或美联储采取比较保守的行动，市场会认为解决危机做的事情不够，那么这时候就会引起市场波动；如果采取太激进的行动，市场会认为危机比市场参与者原来预期的严重，这时候市场就会大幅波动。在这次危机过程中，实际上是两个方面：第一个是联邦政府采取的一些防疫手段是比较保守的，第二个是美联储所采取的活动是比较激进的。同时，太激进的行为也会让资本市场担心美联储将子弹一下子打光了，后续没有进一步采取措施的空间。

第四个方面是道德风险，主要是一些政客在向选民喊口号时，他们认为任何一次政府对企业的救助都是对有钱人的救助。因为老百姓很多时候在经济危机中受到的影响并不是第一轮的，但是资本市场在最开始就会面临流动性问题，但由于政客的鼓动，会出现大量的声音反对政府把钱给这些“有钱”的企业。所以所有的监管部门，包括国会，在做决定时都要避免出现道德风险问题，让民众看到政府不是为了有钱人服务、而是为了整个经济的前景着想的。

目前已经采取的措施与2008年时比较

实际上2008年时，美联储采取的措施是一步一步的，财政上是先保守，降息太慢，最后不得以才采取更激进措施。这样的话，资本市场下跌持续时间比较长，所以这次就直接学会了把2008年到2009年这两年过程中采取过的措施一次性全部用上了。

有一个比较重要的指标就是消费者信心指数，是一般消费者对未来经济的预期。虽然在2008年3月，美国股市在美联储通过向摩根大通贷款收购贝尔斯登的救助措施后有了一定的提升，但实际上消费者信心还是在进一步下跌的。直到在金融危机以后，国会通过了最大的8,000亿美金救助计划后，市场才开始逐渐稳定，也就是资本市场的开始恢复。

这也解释了为什么这次在国会通过了两万亿美元计划以后市场有了一个比较大幅的反弹。但是大家注意，我们目前还可以看到消费者信心指数仍在下跌，而2009年通过救助方案后消费者信心是上升的，这个情况是完全不一样。

进一步措施的空间

在货币政策方面，美联储已经无限量地进行了量化宽松，从量上已经无法进行改变；目前还能改变的是增加购买和可抵押的资产类型，最终直接到市场去购买股票和ETF（Exchange Traded Fund，交易型开放式指数基金）。我们中国在2015年股灾时采取过这样的措施，成立了救助资金直接进入A股进行救市。但目前美国采取直接进入市场购买股票这个措施的可能性，我认为不大。

2008年金融危机时，美联储所做的事情是对一些重要的企业，比如金融公司，一方面在贷款上提供支持，另一方面支持企业发行不在二级市场流通的优先股，并购买持有这些企业的优先股。这样对市场的冲击比较小，同时给予市场一定的信心。所以目前美联储还可以对系统重要企业面临破产时给与抵押贷款支持。

在财政方面，目前两万多亿的纾困计划已经批准了，那么后续到底还有多大的空间？我觉得空间还是不大的，毕竟美国目前的国债占GDP的比例已经高达到108%。现在美国每一个纳税人承担的债务大约是20万美金，可美国人年平均收入只有5万多美金，加上目前的两万亿计划，美国至少要增加10%-15的债务，这对美国未来经济和对个人信心的影响实际上是非常大。

Part Ⅳ

此次疫情中对各行业影响

疫情中最受影响的行业

疫情引起的更广泛的的经济影响反馈到各个行业中，像病毒传染人一样，各个行业的影响也有一个传染链条。如果疫情影响持续，而没有一些救助方案来切断这个传染链条，那最后的结果肯定是经济衰退甚至是大萧条。

美国GDP主要由四大部分组成，第一部分是个人收入和个人消费，第二部分是国家，第三部分是投资，第四部分是进出口。而其中，个人消费的占比一直非常高，2019年第四季度的占比是68.1%。在个人消费里，服务行业的占比是47%，产品行业占比是21%。而需要“面对面”的服务行业这是这次疫情中受到打击最大且最直接的行业，所以这次疫情对美国GDP的影响是非常大的。

从股票市场来看，美国最大的500只股票的行业分布占比最高的是新技术，其次是健康产业，然后是金融和交通，整体而言都是附加值较高的行业，所以资本市场中主要的上市公司大部分并未受到疫情第一轮的影响。

经济影响的行业传染链条

这次疫情中，第一阶段受影响的肯定是旅游、航空、餐饮和其他可选消费，包括娱乐和首饰、高级服饰、化妆品等高端消费。

第二阶段就是制造业。如果疫情进一步发展，首先是制造业将由于工人实施隔离措施而不能开工；制造业停工后，能源和电力的需求因而减少，相关企业将受到很大影响；然后是其他需要上游生产企业提供产品的企业，因为上游生产企业停工而出现无货可卖的情况；进一步受影响的就是零售，所有人都减少了出门，且即使出门也只采购必需品。

第三个阶段会出现在一到两个月或两到三个月之间，开始影响房地产价格。同时一些公司因为变得无法支撑而开始违约，它的贷款会成为不良贷款直接反映到银行的资产负债表中，这也是2008年金融危机中银行出现的问题，这时就比较严重了。

到第四阶段，那几乎所有的行业都将进入衰退。除个别行业，如疫苗和一些针对疫情治疗的医疗行业，可能可以避免进入衰退。但大部分医疗行业实际上是利空的，从我们中国的数据也能看出来，在疫情过程中不少医院都停止了其他诊疗、只做发热门诊和疫情管控，这使得很多医院其他科室是入不敷出的，对药厂来说也同样。

关于油价，对美国有比较大影响的原因在于，特朗普上台后大幅放开了对页岩油的监管，使页岩油企业开启了繁荣阶段，如油价低迷期过长，支持页岩油企业的高收益债在疫情的影响下违约可能性很高，这时第一批会被影响到的将是一些银行和投资人。如果投资人在某一行业出现较大损失时，会影响投资人对全部其他行业投资风险偏好，进而减少各种投资。

Part Ⅴ

危机下的投资策略

“望闻问切”，选择适合自己的投资方案

虽然这次疫情导致的美股暴跌和以前每次金融危机有所不同，但实际上投资框架都是很类似的，我用“望闻问切”四个步骤来代表我们要做的事情。第一步的“望”是在危机中审视自己的风险承受能力，也就是在经济滑坡、可能失业的情况下会对自己的经济产生什么的影响：到底有多少现金、有多少现金已经投资在资本市场中、还能承受多大的损失等。如果失业，且股票进一步下跌，导致资产缩水，这个情况又会对自己的生活有什么影响。然后需要审视自己的投资周期，考虑是否需要在短期之内把现金拿出来，还是可以继续长期投放在股票市场。最后还需审视自己的投资策略，是通过长期投资策略获利，还是通过即时交易来获利，不同的投资策略下超额收益来源是不一样的。

关于第二点“闻”，我不建议大家整天关心会影响情绪的悲观信息。此外，你必须要了解疫情和资本市场的发展，知道都有哪些力量在主导着资本市场的方向，要了解监管机构和政府机构在疫情中的应对机制和措施。

第三点“问”，这次危机和以往危机的不同在于，很多时候我们必须依赖医学方面专家的经验，这是科学而不是哲学。很多投资是哲学，实际上是赌大赌小，在一定范围之内只要把时间周期拉得够长，其实都可以赌赢。但是疫情的发展和传播，没有相关的科学知识是很难做出正确判断。同时也要了解金融投资专家的一些看法，但是对于金融投资专家给出的观点一定要和自己的情况相结合，也就是说最后要做“切”这个动作。综合疫情发展和应对措施的同时，结合自己的特点和需求，确定现在自己到底处于什么状况、市场到底处于什么状况、疫情到底处于什么状况，再选择适合自己的投资方案。

不同情景下的投资策略

因为未来永远有一定的不确定性，没有人能够百分百的预测未来，尤其在危机情况下事情的变化是非常快速的。所以一般来说，我们至少要把未来6到12个月内的疫情发展假设三种情景：基准情景，悲观情景和乐观情景。基准情景是我们认为最有可能发生的情景，其它两种是相对基准情景的悲观和乐观。

对于美国而言，目前的基本情况是疫情在短期内无法控制，这是美国政府采取的防疫措施导致的，而且紧急状态几乎要持续到夏季。悲观情景是疫情要持续一年以上，在这期间可能会有限地恢复生产，但一年之内几乎恢复不到疫情发生前的状态。乐观情景是疫情可控，传染曲线平缓，或者发现了有效的治疗方案可在短期内解除紧急状态。

在基准情景下，对经济影响实际上是6到12个月的中期影响。对于弹性比较大的企业，疫情恢复后它们能快速恢复生产经营，只不过是把消费的时间延后了。但有些企业是过了某个时点大家就不会再去消费的，比如餐厅，因为人们不可能在疫情结束后就一天吃四、五顿饭。所以在这种情况下，如果你是稳健型投资策略的话，还是以现金为王，可以通过不高于15%~20%的小仓位，布局到财务比较好的龙头企业。如果你是激进型投资策略，投资目标设定在12个月后，到时疫情能得到控制、经济能够恢复，股票市场应该也恢复得差不多，那从现在的点位实际上可以50%的仓位布局龙头公司。

乐观情景是疫情的发展非常乐观，疫情基本上一、两个月就可以得到控制。现在的救市措施能够有效地帮助很多企业度过这两个月的危机期，且后续没有太大的影响。如果认为现在情况比较乐观，采用稳健型投资策略，那这时候可以布局在前段时间跌得比较大的科技股，但还是要规避航空和旅游行业。如果采用激进型投资策略，可以够买指数或者3到6个月的看涨期权，同时重仓弹性比较好的科技龙头。

悲观情景下，要以现金为王，只能配置一些短期的疫苗、有效药概念股，但需要有特别专业的知识。如果采用激进型投资策略，还是要现金为王，可以进行分批建仓指数，但是基本上我不建议做任何建仓行为。

以上三种情景会随着疫情和资本市场的发展以及应对措施的颁布而改变，且改变都比较快速度，所以也要对情景转换做好准备。如果“黑天鹅”出现，即突然发现治疗方案能使疫情在目前美国不严格执行隔离的情况下得到有效控制，那将使市场暴涨，直接进入乐观情景。但是需要明确的是，新疫苗的安全性测试至少需要18个月到几年时间，所以短期最有可能的是使用已有的药物或者疫苗对新冠病毒起到一定的控制作用。相反地，悲观情景是死亡率大幅上升，或者疫情虽然可以短期消灭，但每年都可能重复发生，直到新疫苗被成功研发。

美股持续走熊的信号

如果持续走熊，我们要看基本面的一些指标，比如失业率。美国每周公布新增失业数据，这就属于高频数据，也就是说它比GDP和其他宏观指标的更新频率更高，我们更能从中知道最近的经济状况。三月底的新增失业达到了创纪录的328万，2008年金融危机时每周新增失业数据是60到80万，两者区别在于2008年的失业人数是缓慢增加的，而现在是直接进入最高点。这是因为目前主要是以个人消费为主的餐饮和服务业直接受到本次疫情的影响，大量门店关闭，导致疫情发生的第一、二周失业人数急剧上升。那为什么失业率这么高，股票反而大幅反弹呢？是因为大家认为这个失业率虽然快速增加但不一定持续，如果疫情在接下来的几周得到控制，股市会持续上扬。

还需要重视的信号是市场面，我们在关注股票市场时也要多关注公司债利率，因为公司债利率直接影响公司运营。同时也要关注房地产抵押证券，房地产抵押证券基金已经跌了百分之七八十了，前段时间有一个反弹。

除基本面和市场面，还有一些事件驱动，比如大企业宣布破产。

股市到底的信号

第一个信号是疫情，因为这是最主要的矛盾。只要把疫情控制住，把死亡率控制住，那这对市场来说会是非常利好的消息。第二个信号是“聪明钱指标”，是指追踪开市后半小时和收市前一小时的道指的资金流向。各个公司的高管或者大股东对公司运营状况十分了解，即使在疫情不一定好转的情况下，他们会知道企业的运营已经有一定的好转，这时候他们会开始回购股票进入市场。第三个信号是一些价值指标，在刚开始下跌时由于流动性的原因，小股票卖不动就卖大股票，一段时间后发现大股票、蓝筹股票的Beta变小了。这个时候说明长期投资者的流动性得到一定的缓解，不会再进行太多地杀跌，这种情况也是市场企稳的一个指标。另一个指标是标普500的Forward PE达到历史平均值以下或2008年危机最低点水平，但目前这个指标还有很大的空间的。

需要注意的是，这些信息和数据如果出现不同的方向，都需要及时调整情景和投资策略，或者投资持有周期。所以上面提到的信号都是需要每日去关注的，如果是长期投资者，实际上只需要要制定好一个投资策略，不用过多地去关注短时间的市场涨跌。

Part Ⅵ

后危机时代展望

在过去，每一次传染病疫情都比较短暂，股票市场恢复都比较快。但这次疫情对世界经济和地缘政治的影响是更加深远的，主要体现在三个方面。

第一个方面是产业结构和地缘政治。本来在疫情开始之前，一些国家已经开始了“去全球化”的行动，如英国脱欧。同时在这次疫情下，由于口罩、医疗设备、甚至是一些药的成分由于是在中国工厂生产的，而使美国境内的使用受到一定影响，这会促使危机后美国政府将一些产业拉回到自己国内。同时地缘政治也受到影响，本来在疫情开始之前就已经存在贸易战，而疫情期间又发生了不少争议事件，此后各国政府间会发生更多的冲突和互相指责，这是不可避免的。

第二个方面是政府债务管理。各个国家由于救市，包括欧洲和美国，政府债务总量急剧上升。如果国家经济不能快速恢复，那国家主权债务必将出现问题。出现问题后采取的财政收紧将导致更多的大问题，这也是我们需要特别关注的。

第三个方面是石油价格战。因为原油是很多产品的基础原料，所以它会从多方面影响经济。石油价格战问题不是一个简单的金融问题，它不仅包含了经济利益和政治利益，还与新一代中东领导人的权力控制和向世界展示话语权有关，这是非常不好预测的，所以石油价格的不确定性非常大。如果石油价格持续下跌，虽然对于其他经济是利好，但对于新能源行业的发肯定是有比较大的影响的。

免责声明：本文内容根据2020年3月28日四大老友会小鹅通直播间「老友讲堂」之录像整理而成，内容及观点仅代表嘉宾个人。